2023 brachte viele Wendungen und Überraschungen am Markt. Die größte Überraschung für viele Marktteilnehmer dürfte gewesen sein, dass trotz der Menge an Zinserhöhungen eine Rezession ausgeblieben ist. Uns überraschte das nicht, so verwiesen wir in unserem letztjährigen Jahresausblick auf die steigenden Löhne und den robusten Konsum in Verbindung mit rückläufigen Inflationszahlen. Verbraucher haben aktuell steigende reale Einkommen und stützen die Wirtschaft. Positiv war 2023 zweifellos auch der klare Rückgang in den Inflationsraten. Er sollte es den Notenbanken in den USA und Europa im Jahr 2024 ermöglichen die Zinsen zu senken.
Was ist das Besondere an diesem Zyklus? Im Nachgang der Pandemie kam es wegen der extrem niedrigen Zinsen, der enorm erweiterten Geldmenge und großen fiskalischen Stimulusmaßnahmen zu einem kurzfristigen Nachfrageboom, der auf ein deutlich verknapptes Angebot fiel. Ein Inflationsschock war die logische Konsequenz. Genauso logisch ist im Jahr 2023 aber auch der Inflationsrückgang gewesen, weil die Lieferketten wieder funktionierten, das Angebot gesteigert wurde und die Nachfrage sich weniger sprunghaft entwickelte. Die nun anstehenden Zinssenkungen folgen zwar einerseits auf den Rückgang der Inflation aber andererseits nicht in Folge einer schweren Rezession, sondern weitestgehend bei Vollbeschäftigung. Daher sind aktuell nur wenige Zinsschritte zu erwarten, weil es sich eher um eine Normalisierung der Zinsen handeln würde. Ein Wirtschaftsaufschwung – wie im Nachgang einer Rezession – mit entsprechend hohem Gewinnwachstum der Unternehmen wäre aber auch nicht zu erwarten.
Wie perfekt ist die Börsenwelt? Aktuell erwarten die Marktteilnehmer im Konsensus eine konjunkturelle Abkühlung im ersten Halbjahr 2024 bis hin zu einer leichten Rezession und dann darauffolgend einen Aufschwung in Folge der anstehenden Zinssenkungen. Das ist perfekt! Es würde bedeuten, dass die Unternehmensgewinne auf Jahressicht 2024 etwas gesteigert werden könnten, Zinsen zum Jahresende 2024 niedriger sind und dann auch die 2025er Aussichten gut sein sollten. Aktien sollten in dem Umfeld weiter Potenzial haben.
Wo sind die Risiken? Das größte Risiko liegt unseres Erachtens in einem Dreiklang: (1) Die deutlich erhöhten Zinsen sollten erst im Jahr 2024 zunehmend ihre Wirkung entfalten und die Geldmenge erstmal weiter rückläufig sein. (2) Die fiskalischen Stimulusmaßnahmen sollten wegen hoher Staatsschulden in Verbindung mit hohen Zinsen eher rückläufig sein. (3) Der Verbraucher – insbesondere in den USA – hat kräftig Geld ausgegeben und eine nur niedrige Sparquote, die eher erhöht werden sollte. Dies alles könnte zu einer größeren Rezession führen als vom Markt aktuell erwartet. Solide Unternehmensbilanzen und ein gesundes Bankensystem sind sicherlich positiv zu erwähnen, dennoch könnte ein „normaler“ konjunktureller Zyklus erfolgen. Auch bei den Inflationszahlen bleibt festzuhalten, dass der Trend aus 2023 nicht einfach fortgeschrieben werden kann. Die Lohnabschlüsse aus dem Jahr 2023 sollten noch nachwirken und Friktionen im Handel und in der Wirtschaftspolitik könnten dazu führen, dass die Inflation nicht wie gewünscht „automatisch“ zurückkommt.
Wie sind die Bewertungen? US-Aktien sind mit Blick auf ein KGV zwischen 17 und 19 aus unserer Sicht eher hoch bewertet solange die Rendite für 10-jährige US-Staatsanleihen nicht unter 3,5% liegt. Die Risikoprämie ist im Kontext der letzten Jahre niedrig und gleichzeitig sind die Risiken unseres Erachtens aber vorhanden. Besonders extrem empfinden wir die Bewertungen in den großen Wachstumswerten des Nasdaq 100. Nimmt man die sogenannten „glorreichen 7“ mit ihren ambitionierten Bewertungen aber aus dem S&P 500 aber heraus, ist die Bewertung bereits heute deutlich günstiger. Dennoch finden wir den hohen Bewertungsabschlag von europäischen Aktien attraktiv. In Europa sind die konjunkturellen Risken unseres Erachtens besser eingepreist. Zu den großen Profiteuren von US-Zinssenkungen könnten auch Schwellenländeranleihen und – Aktien gehören, die attraktive Renditen und moderate Bewertungen aufweisen. Als globaler Multi Asset Fonds unserer Größe können wir in attraktive Nischen investieren und haben z.B. Vietnam Ende 2023 leicht zugekauft. Der Markt ist mit einem einstelligen KGV im Vergleich zu seiner Historie und dem erwartet positiven Gewinnwachstum für 2024 wirklich günstig bewertet und einer unserer spannenden Satellitenpositionen. Mit Blick auf die Rentenseite des Portfolios bleibt die relativ attraktive Verzinsung auch nach der Kursrally Ende 2023 noch ein Kaufargument über das gesamte Laufzeitspektrum. Allerdings empfinden wir die Risikoaufschläge bzw. Spreads bei hochverzinslichen Anleihen und in anderen Teilsegmenten des Rentenmarktes nicht sehr auskömmlich in Anbetracht der möglichen konjunkturellen Abschwächung. Defensive Anleihen mit guter Bonität stabilisieren das Gesamtportfolio besser. Erfreulich ist auch, dass sich die Liquidität im Portfolio gut verzinst.
Fazit: Die Inflation kommt zurück und Zinssenkungen stehen an. Der konjunkturelle Ausblick ist aber weniger klar und Risiken bleiben bestehen. Diese Risiken sind aber nur in Teilen des Marktes eingepreist. Eine gute Diversifikation und Selektion sind unseres Erachtens der Schlüssel zu robusten Erträgen im Jahr 2024.