Der Weg durch den Inflationsschock und neue Portfolioperspektiven

Um den Blick auf die Kapitalmärkte und das Wirtschaftsgeschehen zu schärfen, ist eine Einordnung der aktuellen Wirtschaftslage wertvoll. Dazu gehört, dass sich die Weltwirtschaft immer noch in einer Normalisierungsphase im Nachgang der Coronapandemie befindet. Die Pandemie war durch extreme monetäre und fiskalische Unterstützungsmaßnahmen der Staaten geprägt. Während der Lockdownphasen haben die Menschen zu Hause extrem viel Geld gespart. Nachdem die Wirtschaft wieder geöffnet wurde, freuten sich alle Menschen wieder auf Reisen zu gehen und haben einen relevanten Teil des Konsumverzichts nachgeholt. Die hohe aufgestaute Endnachfrage traf nun aber auf ein begrenztes Angebot, weil während der Lockdowns die Produktion begrenzt war und die Lieferketten – v.a. aus China kommend – empfindlich gestört waren. Niedrige Lagerbestände erlaubten es den Unternehmen die Preise deutlich zu erhöhen. Durch den Angriff Russlands auf die Ukraine kam es dann zu einem zusätzlichen Rohstoffpreisschock an den Energiemärkten.

 

Mittlerweile hat sich das Bild aber bereits deutlich verändert. Vier Argumente sprechen dafür, dass die derzeit hohe Inflationsrate in den kommenden Monaten weiter zurückkommen sollte:

1. Die Hohe Endnachfrage schwächt sich ab, weil die Zinsen und Preise gestiegen sind und die außerordentlich hohen Ersparnisse aus der Pandemie zunehmend aufgebraucht sind.

2. Gleichzeitig funktionieren die Lieferketten wieder deutlich besser und die Lagebestände füllen sich zunehmend. Angebot und Nachfrage nach Waren stehen wieder in einem Verhältnis, das Preiserhöhungen erschwert. Damit sollte die Inflation zurückkommen aber gleichzeitig auch der Margendruck für die Unternehmen zunehmen.

3. An den Rohstoffmärkten – abgesehen von europäischen Gas- und Strompreisen – ist die konjunkturelle Abkühlung bereits deutlich zu erkennen. So sind z.B. die Preise für Eisenerz, Kupfer oder Bauholz im Jahresvergleich deutlich negativ, also deflationär. Auch der Ölpreis hat sich auf erhöhtem Niveau eingependelt.

4. Durch die harte und klare Positionierung der Zentralbanken in den USA und Europa haben sich die Inflationserwartungen bereits deutlich beruhigt.

Während die Gesamtinflationsrate also spürbar zurückkommen sollte, bleibt die Frage auf welchem Niveau sich die Inflation letztlich einpendelt. Am US-Arbeitsmarkt herrscht derzeit eine Lohninflation von ca. 5% mit leicht abnehmender Tendenz vor, in Europa zieht die Lohninflation von niedrigerem Niveau kommend eher noch an. Angebot und Nachfrage scheinen an den großen Arbeitsmärkten in Europa und den USA derzeit noch so weit auseinander und Friktionen am Arbeitsmarkt so groß, dass nicht mit einem schnellen Rückgang der Lohninflation zu rechnen ist. Mit Blick auf die kommenden zwei Jahre erscheint eine Angleichung der Gesamtinflation mit der Lohninflation eine realistische Annahme zu sein. Dies hätte mehrere wirtschaftliche Implikationen: Es wäre eine ordentliche Endnachfrage durch die Verbraucher gewährleistet und eine schwere Rezession ist nicht sehr wahrscheinlich. Reales wirtschaftliches Wachstum wäre aber andererseits ebenfalls begrenzt und in erster Linie durch Investitionen und technologischen Fortschritt geprägt. Der Wettbewerbsdruck für die Unternehmen dürfte hoch bleiben.

So lang der Arbeitsmarkt stabil bleibt und die Lohninflation merklich über 3% liegt, werden sich Notenbanken mit Zinssenkungen schwer tun. Ein Börsenumfeld mit erhöhtem Zinsniveau und relativ schwachem realen Wirtschaftswachstum ist zweifellos wesentlich herausfordernder als das Umfeld seit der großen Finanzmarktkrise. Die guten Nachrichten lauten: Die Risiken sind (1) bekannt und (2) mittlerweile sind viele Zinserhöhungen eingepreist.

Für die Portfoliokonstruktion ist vor allem das erhöhte Zinsniveau zunehmend interessant. Während viele Jahre lang an den Anleihemärkten positive Renditen nur durch das Eingehen deutlich erhöhter und teilweise aktienähnlicher Risiken (s. auch unser Beitrag zu Wandelanleihen vom 27. Oktober 2021) zu erreichen waren, kann mittlerweile auch selbst wieder mit Bundesanleihen eine positive laufende Rendite erzielt werden. In Euro denominierte Unternehmensanleihen mit Investment Grade Status und unter fünf Jahren Laufzeit versprechen wieder eine Rendite von zwei bis drei Prozent ja nach Bonität und Laufzeit. Damit ist es nunmehr auch für den Euro-Investor wieder möglich eine laufende Rendite im Anleihebereich zu erwarten, ohne dafür unverhältnismäßige Risiken einzugehen. Das Konstruieren von balancierten und ausgewogenen Portfolios wird leichter.

Meritum Capital nutzt dieses Zinsniveau, um die immer noch vorhandene Liquidität zunehmend auch im Rentenbereich einzusetzen. So kann die antizyklische und bewertungsorientierte Philosophie von Meritum Capital nicht nur auf der Aktienseite umgesetzt werden. Auf der Aktienseite sind die Bewertungsextreme auf Länder-, Sektor- und Einzeltitelebene bemerkenswert. Während die Teilsegmente des Marktes, die eine hohe Stabilität der Ergebnisse versprechen, zu Teilen unweit ihrer Höchststände und bei relativ hohen Bewertungen notieren, gibt es viele andere Segmente des Marktes, die deutlich zurückgekommen sind und Rezessionsrisiken zunehmend einpreisen. Dazu zählen interessanterweise nicht nur sogenannte Value- und zyklische Titel, sondern auch Teile des Technologieaktiensegments, die aus Wachstums- und Zinssorgen deutlich zurückgekommen sind. Damit ergibt sich für einen diversifizierenden Investor im „Value- und Growth-Segment“ des Marktes die Möglichkeit, antizyklisch zu kaufen und das Portfolio möglichst robust und zukunftsträchtig aufzustellen. Meritum Capital ist daher in seinem Element.