Fondsmanagerselektion – Qualität statt Quantität

Meritum Capital nutzt konsequent die ganze Bandbreite von möglichen Investmentmöglichkeiten im Sinne der Anleger. Dazu gehört auch, dass in aktiv gemanagte Zielfonds investiert wird. An früherer Stelle wurde bereits erläutert, wann in passive Fonds (ETFs) und aktiv gemanagte Fonds investiert wird. Hier geht es um die Frage, wie die richtigen aktiven Manager selektiert werden.

In klarer Abgrenzung zu vielen anderen Marktteilnehmern wird bei Meritum Capital ein eindeutiger Schwerpunkt auf die qualitative Analyse gelegt. Die Zielsetzung ist Fonds auszuwählen, die zukünftig einen Mehrwert für das Portfolio liefern. Dafür bedarf es in erster Linie eines tiefgreifenden Verständnisses, wie ein Fonds gemanagt wird. Dies bezieht sich auf den Managementprozess und vor allem auf den Fondsmanager selbst, der letztlich die Entscheidungen trifft.Somit steht das Gespräch mit dem Fondsmanager im Vordergrund der Analyse.

Folgende Themenbereiche werden dabei schwerpunktmäßig abgearbeitet:

  • Beschreibung der Managementstils in den eigenen Worten des Fondsmanagers
  • Reflexion des Stils anhand der aktuellen Portfoliopositionierung und vergangener Transaktionen. Wird der Stil konsequent gelebt?
  • Diskussion von Einzelpositionen: Welches Verständnis hat der Manager z.B. zur Positionierung eines Unternehmens im Wettbewerb und wie differenziert er sich gegenüber dem Markt in seiner Beurteilung eines Titels.
  • Diskussion von Titeln, die nicht im Portfolio sind: Welches Verständnis hat der Manager vom Gesamtuniversum und insbesondere Titeln, die in Zusammenhang mit bestehenden Portfoliopositionen stehen (z.B. Wettbewerber oder Zulieferer)
  • Diskussion zum Risikomanagement, der Portfoliokonstruktion und dem Umgang mit Portfolioinvestments, die nicht aufgehen.

Ob und wie hoch ein Zielfonds in das Portfolio von Meritum Capital aufgenommen und gewichtet wird, hängt dann von mehreren Faktoren ab. Dazu gehört, wie die Anlageklasse insgesamt eingeschätzt wird. Wichtig ist aber auch die Frage, wie ein Managementstil im Einklang mit der Einschätzung zur Anlageklassen von Meritum Capital steht und wie sich das Risikoprofil eines Zielfonds zum Risikoprofil des Gesamtportfolios ergänzt. So könnte z.B. – je nach aktueller Einschätzung – ein defensiver und flexibel agierendes Schwellenländeranleihenfonds oder auch ein value- und zyklisch orientierter europäischer Aktienfonds gekauft werden. Grundvoraussetzung ist natürlich immer, dass die Qualität des Managers stimmt.

Sowohl bei der Vorselektion von Fonds, die näher analysiert werden, als auch bei der Detailanalyse von Fonds werden Vergangenheitsdaten im ersten Schritt ausgeblendet. So kommen auch Fonds in Betracht, die in der Vergangenheit ihren Vergleichsindex nicht geschlagen haben. Ein Investment in so einen Fonds kann z.B. richtig sein, wenn der Manager inhaltlich sehr überzeugend ist und die Underperformance der Vergangenheit aufgrund des konsequenten Managementstils und der Marktbewegung gut erklärbar ist. Teilweise können auch Vergleichsindizes wenig brauchbar sein. Durch die Ausblendung von Vergangenheitsdaten soll auch der Gefahr vorgebeugt werden mit einer zu positiven Voreinschätzung in eine Analyse zu gehen.

Quantitativ gemanagte Fonds werden bei Meritum Capital grundsätzlich mit großer Skepsis betrachtet. Bevorzugt werden Fonds, bei denen einzelne Entscheidungsträger die Verantwortung tragen und quantitative Ansätze bestenfalls zur Unterstützung einsetzen.Der Grund liegt darin, dass Kapitalmärkte nach Einschätzung von Meritum Capital schwach bis mittelstark effizient (bezogen auf die Effizienzeinstufungen nach Fama) sind.Quantitative Modelle setzen letztlich auf bekannten und primär vergangenen Daten auf, die unterschiedlich analysiert und bewertet werden. Die Vielzahl der großenteils sehr qualifizierten Marktteilnehmer ermöglicht es aus Sicht von Meritum Capital nur schwerlich auf dieser Basis einen langfristigen und systematischen Mehrwert zu generieren. Vielversprechender scheint hier die zukunftsgerichtete und inhaltliche Analyse von Markttrends, Unternehmenspositionierungen, Managementqualitäten und mittelfristigen Prognosen zu sein. Die besten Manager im Markt sollten auf diese Weise in der Lage sein, das immer größer werdende Heer der passiven Anleger auch nach Kosten zu schlagen. Dies gilt zumindest in weniger effizienten und liquiden Märkten. Insofern tragen die besten Manager ihrerseits auch zur Markteffizienz bei, in dem sie keine oder nur wenig Alpha-Quellen für quantitative Manager übrig lassen.

Exchange Traded Funds (ETFs) und aktiv gemanagte Fonds – die richtige Mischung

Meritum Capital nutzt konsequent die ganze Bandbreite an möglichen Investmentmöglichkeiten im Sinne der Anleger. Dazu gehören börsengelistete Fonds (Exchange Traded Funds oder kurz ETFs) genauso wie aktiv gemanagte Fonds. Wo liegt nun aber der Schlüssel zur Frage, welcher Fonds eingesetzt wird?

Das zentrale Argument für ETFs sind die vermeintlich niedrigeren Kosten im Vergleich zu aktiv gemanagten Fonds. Dieses Argument sticht aber nur in sehr liquide Märkten, in denen der Handel idealerweise auch weitestgehend automatisiert ablaufen kann. Denn ETFs müssen bei Zu- und Abflüssen in den Fonds jeweils direkt alle Titel des Index, den sie abbilden, kaufen oder verkaufen. Aktive Manager hingegen können hier marktschonender vorgehen. Eine geringe Liquidität wird sich in aller Regel auch in entsprechend hohen Geld-Briefspannen im Handel mit den ETFs widerspiegeln, so dass die Handelskosten zzgl. der Provisionen häufig deutlich höher sind als bei einem aktiv gemanagten Fonds. Dies gilt insbesondere deshalb, weil institutionelle Anleger wie Meritum Capital keine Ausgabeaufschläge für aktiv gemanagte Fonds zahlen und stets zum täglich ermittelten NAV (Net Present Value) handeln können. Ferner zahlen institutionelle Dachfondsmanager und Vermögensverwalter kaum laufende Vertriebsvergütungen. Vergleicht man nun aber z.B. in Schwellenländern die Verwaltungsgebühren von ETFs mit den Managementfees von aktiv gemangten Fonds, ist der Kostenvorteil von ETFs deutlich geringer als in etablierten Märkten wie z.B. deutschen oder amerikanischen Aktien. Darüber hinaus gibt es in Schwellenländern oder auch Aktiennebenwerten deutlich weniger Analysten als in hoch liquiden und etablierten Märkten und so fällt es aktiven Managern wesentlich leichter, einen Mehrwert zu liefern und vergleichbare Indizes zu schlagen. Neben dem Kostenargument spielt also auch die Markteffizienz eine zentrale Rolle bei der Frage, ob es sich lohnt in einem Markt, nur passiv in einen Index zu investieren oder auf aktive Manager zu setzten. Wer über ein ETF in einen Index investieren will, sollte sich zudem stets sehr genau mit der Qualität, d.h. mit der Zusammensetzung des Index, auseinandersetzen. Häufig sind Indizes sehr konzentriert, d.h. nur wenige Werte bilden einen Großteil der Entwicklung ab. In dem Fall sollte sich der Anleger bewusst sein, dass ein aktiv gemanagter Fonds ggf. eine bessere Diversifikation und evtl. auch eine andere Qualität seiner Einzeltitel bietet. ETFs bieten dem Anleger wegen ihrer laufenden Liquidität im Gegensatz zu aktiv gemangten Fonds, die nur einmal am Tag abgerechnet werden, aber bessere Möglichkeiten, taktische Freiheitsgrade zu nutzen.

Aktive Fondsmanager sind also häufig kaum teurer als ETFs und bieten einen echten Mehrwert. ETFs machen hingegen Sinn, wenn Märkte hoch liquide und effizient sind sowie taktische Freiheitsgrade genutzt werden sollen. Meritum Capital setzt daher beide Instrumente ein.

Kasse als Anlageklasse und Risikomanagementtool

Aktive Fondsmanager legen i.d.R. Geld an, um z.B. einen bestimmten Index zu schlagen. Im Falle von sogenannten marktneutralen Produkten, absolute Return Fonds oder einiger vermögensverwaltender Fonds heißt die Vorgabe häufig auch, „einen Mehrertrag gegenüber der Geldmarktverzinsung“, also der Kasse, zu erzielen. Welches Ziel auch immer definiert ist, lautet ein häufiges Argument – gerade institutioneller Investoren, dass Kasse keine eigenständige Anlageklasse sei. Schließlich bekomme der Fondsmanager ja gerade ein Mandat, um aktive Risiken einzugehen. Kasse halten, könne der Anleger selbst.

Die Argumentation greift u.E. aber zu kurz. Denn letztlich erwartet der Anleger von einem Fondsmanager ein möglichst effizientes Chance-/Risikoprofil des Produktes. Wenn dazu nun auch der Einsatz von Kasse gehört, sollte der Fondsmanager nicht um dieses Mittel beraubt werden. Kritiker des Einsatzes von Kasse führen häufig an, dass es dabei letztlich immer um Markttiming-Entscheidungen ginge, die langfristig nicht systematisch zum Erfolg führen könnten. Wenn Fondsmanager kurzfristig große Kassebestände auf- und abbauen, weil sie einen Marktrückgang oder –Anstieg erwarten, mag dieses Argument gelten. Andererseits wird sich Kasse sehr häufig aber als ein einfaches Risikomanagementtool oder auch als Anlageklasse eignen. Dies gilt insbesondere bei Produkten mit vermögensverwaltenden Charakter und einem gewissen total oder absolut Return Anspruch. Insbesondere wenn ein Fondsmanager keine überzeugenden Anlageideen hat, sollte er nicht gezwungen sein, voll investiert zu sein. Bewertungen und Portfoliozusammensetzungen sind immer auch das Ergebnis von relativen Vergleichen. Attraktiv bewertete und/oder aussichtsreiche Anlagen sollen getätigt werden, und dabei ein insgesamt gutes Chance-/Risikoprofil im Portfolio gewahrt werden. Wenn ein Fondsmanager nun aber z.B. attraktive Bewertungen nur in Anlageklassen findet, die miteinander positiv korrelieren und/oder in Anlageklassen, die alle ein außerordentlich hohes Marktbeta (z.B. Bankaktien in einem Aktienportfolio oder Aktien in einem gemischten Portfolio) aufweisen, dann kann eine vernünftig gewählte Kasseposition helfen, das Portfoliogesamtrisiko zu begrenzen. In der Portfolioallokation wird stets nach Anlageklassen gesucht, die niedrig zueinander korreliert sind. Dabei werden dann häufig alternative Investments gewählt, die marktneutral sein sollen oder wegen ihrer Liquidität und/oder Bewertungsansätze (z.B. im Fall von offenen Immobilienfonds in Deutschland) eine geringe Korrelation zu anderen Anlageklassen aufweisen. Sollten solche Anlageklassen in der Tat einen überzeugenden Mehrwert aus Risiko- und Ertragsgesichtspunkten versprechen, ist ein Fondsmanager natürlich aufgefordert solch eine Anlage in dem Portfolio zu berücksichtigen. Andernfalls darf nicht vergessen werden, dass Kasse in der Tat eine unkorrelierte Anlageklasse ist, die zumindest mit Sicherheit keinen negativen Ertrag bringt. Abhängig vom Portfoliomandat sollte einem Fondsmanager der Einsatz von Kasse in einem vernünftigen Umfang erlaubt sein.

Meritum Capital versteht sich als eine Investmentboutique, die keinen Zwängen unterliegt und Fondsmanagern alles erlaubt, was unter Risiko- und Ertragsgesichtspunkten sinnvoll erscheint. Kasse als unkorrelierte Anlageklasse und Risikomanagementtool – z.B. im Falle hoher Bewertungen – gehört dazu.

Fundamentale Korrelationen zur Verbesserung des Risikomanagements

Risikomanagement steht nicht erst seit der Finanzmarktkrise über allem. Dies betrifft das Management von Investmentfonds genauso wie das Management von Handelsbüchern bei Banken oder die Anlagepolitik sonstiger institutioneller Anleger wie z.B. Versicherungen und Pensionskassen. Während die Finanzbranche aber stets sehr kreativ ist, Renditequellen zu finden und Marktineffizienzen aufzudecken, hört diese Kreativität im Risikomanagement häufig auf. Auf der Suche nach fairen Unternehmenswerten für einzelne Aktien wird z.B. viel Aufwand betrieben, mittelfristige Umsatz- und Ertragsprognosen abzugeben. Während die Suche nach Renditequellen generell zukunftsgerichtet ist, wird im Risikomanagement ein weniger prognostischer Ansatz bevorzugt. Die Hauptursache dafür dürften die Anforderungen sein, die an ein Risikomanagement gestellt werden. Denn Risikomanagement soll objektiv, transparent und nachvollziehbar sein. Um die geforderte Objektivität sicherzustellen, wird zumeist auf eine bekannte historische Datenbasis zurückgegriffen.

An dieser Stelle soll v.a. die Betrachtung von Portfoliorisiken wie wir sie bei Meritum Capital managen im Vordergrund stehen. Portfoliorisiken hängen insbesondere von der Stärke des Gleichlaufs der Kursentwicklungen verschiedener Einzelanlagen oder Anlageklassen im Portfolio ab. Vertreter von Risikomanagementabteilungen oder entsprechenden Softwareanbietern führen an, modernes Risikomanagement sei zukunftsgerichtet, weil man die Zukunft z.B. über eine Monte Carlo Simulation simulieren könne und somit verschiedenen möglichen Szenarien Rechnung trägt. Diese Aussage stimmt aber nur zum Teil. Zwar werden in der Regel unterschiedliche Renditepfade der einzelnen Wertpapiere oder Anlageklassen simuliert, letztlich wird aber zumeist auf einen „objektiven“, weil vergangenheitsorientierten Datensatz zurückgegriffen, nämlich historische Korrelationen. Alternativ hierzu müssten Korrelationen geschätzt bzw. ebenfalls „zufällig“ simuliert werden, was wiederum implizieren würde, dass Korrelationen eben keinen festen Bestand haben.

Die Historie zeigt, dass viele Finanzmarktpleiten und Schieflagen bei Hedgefonds darauf zurückzuführen sind, dass historische Korrelationen nicht stabil sind und das Risiko daher falsch eingeschätzt wurde. Im aktuellen Kapitalmarktkontext fällt ebenfalls immer wieder auf, dass insbesondere in Phasen großer Risikoaversion Korrelationen von unterschiedlichen riskanten Anlageklassen sehr deutlich zusammenlaufen. In einem stabilen Marktumfeld nehmen Korrelationen häufig wieder ab und Diversifikation erscheint einfacher möglich.

Was ist nun aber die Lösung? Sicherlich sind historische Korrelationen nicht gänzlich über Bord zu werfen. In jedem Fall sind aber die wahren Risiken sinnhafter zu prognostizieren, transparent zu machen und letztlich zu verstehen sowie zu managen. Daher wird bei Meritum Capital viel Arbeit darin investiert, „fundamentale Korrelationsfaktoren“ zu identifizieren und zu bewerten. Hierfür ein konkretes Beispiel: Einer der Gründe, der häufig für den Zusammenlauf von Korrelationen in fallenden Märkten ausfindig gemacht werden kann, ist die Liquidität. Kurz gesprochen: Wenn alles fällt, wird verkauft, was zu verkaufen ist. Eine Differenzierung nach Qualität erfolgt nicht, die reine Handelbarkeit steht im Vordergrund. Auch vermeintlich unkorrelierte Anlageklassen geraten auf einmal unter Druck, wenn Investoren dort Geld abziehen können, das sie an anderer Stelle benötigen.

Wie können solche fundamentalen Korrelationen erkannt und verarbeitet werden? Letztlich geht kein Weg daran vorbei von einer historischen Datenbetrachtung abzusehen. Meritum Capital geht den Weg den Zusammenlauf von Anlageklassen qualitativ zu erfassen und zu bewerten. Hierzu werden eben im ersten Schritt nicht historische Daten analysiert. Stattdessen steht am Anfang eine inhaltliche Analyse der Faktoren, die die jeweilige Anlageklasse treiben. Solche Faktoren können marktspezifischer (z.B. die allgemeine Risikoaversion) oder auch wirtschaftlicher Natur (z.B. Inflation und Wirtschaftswachstum) sein. Wer z.B. die Korrelation der Anlageklasse „Unternehmensanleihen“ mit „Aktien“ nach den Faktoren „stabiles Wirtschaftswachstum“, „Deflation“, „Inflation“, „abnehmende oder steigende Marktrisikoaversion“ und „Liquidität“ untersucht, wird u.E. ein wesentlich besseres Bild vom wahren Risiko des Portfolios aus Aktien und Unternehmensanleihen erhalten, als ein Nutzer einer Monte Carlo Simulation, in die historische Korrelationsdaten irgendwo zwischen 0,3 und 0,7 einfließen. Natürlich kommt durch diesen Ansatz eine gewisse Subjektivität ins Spiel, wenn es um die Identifikation der „richtigen“ Faktoren oder der Festlegung der Gewichtungen geht. Letztlich sollte auf eine historische Datenbetrachtung zur Plausibilitätsprüfung nie ganz verzichtet werden. Die qualitative Betrachtung unter Hinzuziehung verschiedener Szenarien erhöht allerdings die Transparenz und Qualität des Risikomanagements signifikant. Insbesondere schafft es der Ansatz u.E. nach sogenannte „Tail-Risks“ besser zu identifizieren. Gemeint sind Risiken, die einen außerordentlich negativen Effekt auf das Portfolio haben können, weil eben unter Eintritt des Risikos Korrelationen zusammenlaufen. Qualitatives Risikomanagement gehört daher zu den Eckpfeilern des Portfoliomanagements von Meritum Capital. Es soll einen wesentlichen Beitrag dazu leisten, Risiken besser zu verstehen und langfristig das Portfolio vor unerwartet hohen Rückschlägen zu schützen und daraus resultierende Chancen zu nutzen.