Qualität um jeden Preis – Bewertungsextreme auf der Aktienseite

Qualität um jeden Preis – Bewertungsextreme auf der Aktienseite

Aktien werden häufig auf Indexebene betrachtet und mit Anleiherenditen verglichen. An dieser Stelle möchten wir die teilweisen extremen Bewertungsdifferenzen innerhalb des Aktiensegments aufzeigen. Ähnlich wie bei Anleihen, wo z.B. negative Renditen für 10-jährige Bundesanleihen eindeutige Rezessionssignale zeigen, lässt sich mittlerweile auch bei Aktien ein großer Wachstumspessimismus erkennen, der mit Blick auf die Indexbewertung nicht zu sehen ist.

Viele Märkte notieren um ihre langjährigen historischen Durschnitte auf Basis von Kurs-Gewinn-Verhältnissen und sind damit nicht augenscheinlich preiswert, wenn sie nicht mit Anleiherenditen verglichen werden. Interessant ist zu sehen, welche Aktien sich kontinuierlich verteuert und welche Aktien sich kontinuierlich verbilligt haben: Sogenannte Value-Aktien, zu denen tendenziell Zykliker aber auch Banken gehören, sind im Gleichschritt mit sinkenden Markzinsen (z.B. bei US-Treasuries oder Bundesanleihen) deutlich gefallen und auf der anderen Seite sind sogenannte Qualitätsunternehmen mit einer stabilen Rendite und wenig Risiko in den Wachstumszahlen, wie z.B. defensive Konsumwerte, stetig teurer geworden. Dieser Trend zeigt sich nicht nur in Europa, sondern weltweit.

Um Aktienbewertungen einzuordnen, greifen wir auf den Grundgedanken des Gordon Growth Modells zurück: Das besagt, dass die erwartete Rendite einer Aktie der Dividendenrendite zzgl. der langfristigen Wachstumsrate entspricht. Die Renditeerwartung sollte sich dann auch in der Bewertung, z.B. in einem entsprechenden Kursgewinnverhältnis (KGV) widerspiegeln.

Blickt man auf die aktuellen Bewertungen in Markt weisen nun viele Aktien, die zu den Qualitätstiteln mit prognostizierbaren Wachstum gezählt werden, Bewertungen mit einem KGV um 20 aus. Beispiele hierfür wären: Nestlé, Unilever, Procter & Gamble. Diese Unternehmen haben einige Charakteristika gemeinsam, zu denen eine Dividendenrendite um 3% und eine Wachstumsrate um die 4% gehören. Es gehört aber schon Optimismus dazu hier eine höhere Wachstumsrate anzunehmen. Gehen wir also von eine Gewinnerwartung von 7% (3 Dividendenrendite zzgl. 4% Wachstum) aus, wäre ein KGV von 14 (=1/0,07) bis 15 sicherlich zu rechtfertigen. Ein KGV von 20 zeigt aber, dass der Markt für die Stabilität der Geschäftsmodelle deutliche Renditeabschläge in Kauf nimmt bzw. mit deutlich weniger Wachstum zufrieden ist. Diese sogenannten Qualitätsaktien werden zum einen (1) aus Rezessionsangst und zum anderen (2) als Ersatz für Anleihen gekauft, die keine Renditen bringen.

Auf der anderen Seite des Extrems finden wir Banken in der Eurozone, die zu großen Teilen Dividendenrenditen von 7% und höher aufweisen. Beispiele hierfür wären: ING Group, Intesa Sanpaolo oder BNP Paribas. Diese Banken, die in ihren Heimatmärkten Marktführer sind und ihre Dividenden aus Erträgen – also ohne auf die Substanz zurückzugreifen – erwirtschaften, erbringen ohne Wachstum bereits eine Renditeerwartung von 7%. Die KGV liegen jeweils unter 10. Der Markt preist diese Banken also ohne Wachstumserwartung bzw. verlangt für ein Investment in Banken einen Risikoaufschlag. Auch hierin spiegelt sich die Marktsicht, die wir aus dem Anleihemarkt kennen, wider: Eine schwache Konjunktur, in der Zinsen nicht steigen, sondern eher fallen.

Als antizyklischer und bewertungsorientierter Investor heißt es manchmal Geduld haben, weil es schwer prognostizierbar ist, wann sich Bewertungsextreme auflösen. Es wird aber deutlich, dass am Aktienmarkt ein ordentlicher Konjunkturpessimismus und tendenziell fallenden Zinsen eingepreist sind. Statt teure Qualitätsaktien zu kaufen, halten wir lieber ein gut diversifiziertes Portfolio, das auch Value-Aktien beinhaltet, in Verbindung mit Liquidität, die uns für Rückschläge rüstet.