Ausblick 2019 – Bewertungen sprechen für sich

Zum Jahresende schreiben normalerweise die Analysten der Finanzbranche ihre Wachstumszahlen fort und erwarten ein „weiteres gutes Jahr“. Ende 2018 ist dieser „Standardoptimismus“ kaum zu finden. Teilweise geht die Rezessionsangst um, teilweise wird auch nur eine Abschwächung des Wachstums erwartet. Fast alle Analysten erwarten, dass die derzeitigen Gewinnschätzungen für die Unternehmensgewinne 2019 zu hoch sind und nach unten revidiert werden müssen. Ebenfalls einig sind sich die Analysten, dass eine Eskalation im Handelskrieg zwischen den USA und China oder zwischen USA und Europa sehr schädlich für das Investitionsklima und die Wirtschaft wäre.

Damit einher geht eine gute Nachricht für 2019: Die Stimmung ist zu Beginn des Jahres sicherlich nicht zu optimistisch. Die Frage lautet: Welcher Pessimismus ist gerechtfertigt und was davon ist bereits in den Kursen vorweggenommen bzw. eingepreist?

Seit 2008 entwickelt sich die Weltwirtschaft erfreulich. Das Wachstum war durch niedrige Zinsen, steigende Immobilien- und Aktienpreise, eine verbesserte Verbraucherstimmung, eine langsam rückläufige Arbeitslosenquote und leicht steigende Löhne bei niedriger Inflation geprägt. Unternehmensinvestitionen blieben aber viele Jahre auf einem niedrigen Niveau und die allgemeine Wirtschaftsstimmung war zu kaum einer Zeit euphorisch. Lediglich im Jahr 2018 stiegen die Investitionen der US-Unternehmen deutlich zweistellig (z.B. um 20% bei den Unternehmen des S&P 500) an. Letztere Entwicklung wurde stark durch die US-Steuersenkungen im Jahr 2018 begünstigt und wird sich naturgemäß in 2019 abschwächen. Unternehmensinvestitionen dürften im Jahr 2019 auch unter der politischen Unsicherheit ausgehend von Trump´s Handelsrhetorik und – zumindest in den USA – erhöhtem Zinsniveau leiden. Andererseits könnte eine Einigung in den Handelskonflikten auch wieder zu einer Aufnahme der Investitionstätigkeiten der Unternehmen führen. Klar scheint zu sein, dass in den vergangenen Jahren in nur sehr wenigen Bereichen der Wirtschaft relevante Überkapazitäten aufgebaut wurden, die nun schnell zurückgeführt werden müssten.Während eine Abschwächung des Wirtschaftswachstums in den USA und weiten Teilen der Welt sehr logisch erscheint, gibt es wenig Anlass eine echte Krise auszurufen. Auch im Bereich der Verschuldung im privaten Sektor ist u.E. kein überzogenes Niveau zu erkennen. Ein schneller Entschuldungsprozess, wie im Jahr 2008, der die Wirtschaft zum Stillstand bringen könnte, steht nicht vor der Tür. Eine gesunde Verlangsamung des Wachstums 2019 wiederum könnte positive Effekte für die Folgejahre haben. Was ist nun aber eingepreist?

An den Anleihemärkten wird mit Blick auf deutsche Bundesanleihen eher ein Rezession erwartet und mit Sicherheit kein gutes Wachstum. Der Markt geht für 2019 bestenfalls von einem kleinen Zinsschritt der EZB aus. Die Renditen in Höhe von nur 0,3% für 10-jähirge Bundesanleihen preisen einen großen Wachstums- und Euro-Pessimismus ein. Es handelt sich um ein Krisenniveau.


[Grafik per Klick vergrößern]

US-Staatsanleihen haben ein deutlich höheres Zinsniveau, die sehr flache Zinskurve deutet aber auch hier darauf hin, dass Anleger von einer deutlichen Abschwächung der Wirtschaft ausgehen und die Risiken für eine Rezession in den kommenden zwei Jahren nicht gering einschätzen. Der Konjunkturpessimismus, der an den Anleihemärkten eingepreist ist, spiegelt sich noch nicht in den eher optimistischen Gewinnschätzungen für 2019 an den Aktienmärkten wieder. Da die Aktienmärkte nun aber schon recht deutlich korrigiert haben und zeitgleich die Gewinne im Laufe des Jahres 2018 ordentlich gestiegen sind, sind die Märkte günstiger geworden. Ein niedrigeres oder kein Gewinnwachstum scheint realistischer zu sein als das, was momentan am Markt erwartet wird. Dies ist einer der meist genannten Gründe für die Kursturbulenzen gegen Ende des Jahres 2018. Auffallend ist die relevante Bewertungsdiskrepanz zwischen den Regionen.

In den USA ist das KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis) von zwischenzeitlich über 17 im Laufe des Jahres auf 15,3 gefallen. Bei einem Renditeniveau von ca. 3% für sichere 10-jährige US-Staatsanleihen ist dies ein gut vertretbares Niveau, sofern die Gewinne über die kommenden Jahre auch nur langsam steigen. Eine Rezession bei US-Aktien ist damit sicher noch nicht eingepreist, schwächeres Wachstum aber schon. Mit Blick auf Europa fällt das niedrigere KGV von 12,1 bei einer Dividendenrendite von 4% auf. Selbst ohne Gewinnwachstum (das KGV wäre dann bei 13,2) scheint dies deutlich attraktiver zu sein als eine Anlage in europäische Anleihen. Eine leichte Rezession mit nur vorübergehend zwei leicht negativen Quartalen im Wirtschaftswachstum wäre damit durchaus eingepreist. Nur eine größere Krise könnte hier noch relevantes Abwärtspotenzial begründen. Bei Schwellenländern fällt mit Blick auf die Indexbewertung (MSCI Emerging Markets) ein KGV von nur 10,5 auf. In kaum einer Anlageklasse stehen Chancen- und Risiken in einem vergleichbar guten Verhältnis. Dies ist das Ergebnis der schwachen Entwicklung der Kurse im Jahr 2018 bei zeitgleichem Gewinnwachstum der Unternehmen. Es zeigt die große Angst vor einem Handelskrieg und die Skepsis gegenüber der Anlageklasse. Mittelfristig sollten diese Aktien aber ein positives Gewinnwachstum aufweisen.

Das Problem? Bewertungen sind ein zentraler Erfolgsfaktor beim Investieren. Bewertungen helfen aber vor allem bei einem längerfristigen Anlagehorizont.Kurzfristig neigen Märkte zu Übertreibungen und werden von politischen Entwicklungen mitbestimmt. Gerade im Jahr 2018 war dies sehr spürbar. Zudem gelingt es leider europäischen Märkten nicht sich von der US-Börse abzukoppeln. Die Kombination aus wirtschaftlichem Realismus in Verbindung mit den Bewertungen lässt für Meritum Capital aber den Schluss zu, dass sich ein Markttiming kaum lohnt. Einerseits könnten wenige wichtige positive Meldungen wie eine Einigung in Handelsfragen einen sehr nachhaltigen positiven Impuls auslösen. Andererseits ist das Rückschlagpotenzial nicht so hoch, als dass es unverhältnismäßig wäre. Insgesamt gehen wir mit der Einschätzung ins Jahr 2019, dass die Lage besser als die Börsenstimmung ist.