Ausblick 2018 – Inflation und Zinsen steigen doch

Im Rückblick auf 2017 fallen zwei wichtige Entwicklungen auf: (1) Die Weltwirtschaft wächst mittlerweile synchron und mit einer vorzeigbaren Wachstumsrate. Alle relevanten Wirtschaftsregionen tragen zum Wachstum bei, wobei insbesondere die Eurozone sich gut entwickelt hat, wo die Wachstumsprognosen im Laufe des Jahres erhöht wurden. Während diese Entwicklung von uns gut vorhergesehen wurde, waren wir – wie viele andere Marktteilnehmer – von der zweiten Entwicklung eher überrascht. (2) So blieben die Inflationsraten trotz des guten Wachstums niedrig. Notenbanken tun sich zunehmend schwer, dieses Phänomen zu erklären. Auffallend ist, dass immer mehr Marktteilnehmer strukturelle Faktoren für die niedrige Inflation hervorheben. Dabei wird unseres Erachtens der spät-zyklische Charakter von Inflation tendenziell unterschätzt. Immerhin hat der US-Arbeitsmarkt nahezu Vollbeschäftigung erreicht und auch die Arbeitslosigkeit in der Eurozone ist deutlich zurückgekommen. Der Lohndruck sollte somit in den entwickelten Ländern leicht zunehmen. Ferner wirken Rohstoffpreise nicht mehr deflationär und könnten auch die Inflationserwartungen, die über viele Jahre hinweg enttäuscht wurden, etwas anheben. Nachdem Unternehmen über viele Jahre hinweg sehr zurückhaltend bei Investitionen gewesen sind, scheinen Investitionen zuletzt wieder etwas stärker anzuziehen. Damit einhergehend steigen auch die Chancen, dass die Produktivität, die sich über die letzten Jahre schwächer entwickelt hat, wieder leicht anziehen sollte. Eine höhere Produktivität stärkt auch die Chancen auf Lohnsteigerungen.

Es sei an dieser Stelle klargestellt, dass wir keinen rasanten Anstieg der Inflation erwarten, die spannende Frage aber ist, ob die Marterwartungen nicht doch zu niedrig liegen. Sollten die Inflationsprognosen – etwa von der EZB – im Jahr 2018 nach oben revidiert werden müssen, könnte dies signifikante Auswirkungen auf die Zinspolitik der Notenbanken und die Zinserwartungen im Markt haben. Schließlich sind die meisten Notenbanken mit dem aktuellen Wachstum zufrieden, somit bleibt lediglich die niedrige Inflation als Argument für das niedrige Zinsniveau übrig.

Mit Blick auf die Marktbewertungen fällt auf, dass nicht nur das allgemeine Zinsniveau – gemessen an den Renditen für sichere amerikanische oder europäische Staatsanleihen – sehr niedrig ist, sondern auch die Spreads (also die Risikoprämien) für Unternehmensanleihen im Jahre 2017 noch weiter zurückgegangen sind. In Europa erreichen mittlerweile nicht einmal mehr europäische High Yield Anleihen eine Rendite, die höher als die Dividendenrendite für europäische Aktien istSteigende Zinsen dürften daher fast dem gesamten Anleihesegment 2018 schwer zusetzen. Gibt es im Anleihesegment dennoch attraktive Nischen? Kaum. Allerdings halten wir Schwellenländeranleihen unter Ertrags-/Risikogesichtspunkten für vertretbar. Ferner sind Wandelanleihen unverändert ein interessanter Portfoliobestandteil. Dies liegt am relativen Vergleich zu anderen Unternehmensanleihen, die kaum Zinsen bringen. Stattdessen erhält der Investor in Wandelanleihen eine Option in Aktien zu wandeln, wenn die Kurse steigen. Diese Option ist in Zeiten niedriger Volatilität nicht zu teuer und eine besserer Alternative zum Niedrigzins bei klassischen Unternehmensanleihen.

Aktien sind weltweit über die letzten Jahre stark gestiegen und ebenfalls nicht mehr günstig, wenn die Bewertungen (z.B. das Kurs-Gewinn-Verhältnis) in Relation zur eigenen Historie gesehen werden. Andererseits bleiben Aktien im Vergleich zu Anleihen deutlich attraktiver bewertet und scheinen somit alternativlos. Dies gilt umso mehr als das die wirtschaftlichen Aussichten mindestens solide – wenn nicht sogar gut – sind. Innerhalb von Aktien gibt es ein interessantes Phänomen: Es ist erkennbar, dass sich die niedrigen Zinserwartungen im Markt auch in den Bewertungen von Aktien widerspiegeln. So werden insbesondere Qualitätsaktien mit guten Dividenden, die auch als Ersatz für Anleihen angesehen werden könnten, bewertungsseitig im historischen Vergleich sehr hoch gehandelt. Auf der anderen Seite werden Finanztitel, wie allen voran Banken der Eurozone, so gehandelt als würden Zinsen kaum steigen und die Profitabilität der Banken mittel- bis langfristig niedrig bleiben. Dies eröffnet unter Portfoliogesichtspunkten eine interessante Opportunität. Schließlich sind steigende Zinsen ein großes Portfoliorisiko. Dies gilt v.a. für den Anleger der Eurozone, wo die Zinsen besonders niedrig sind. Banken sind nun einerseits nicht übertrieben teuer bewertet und würden andererseits aber von steigenden Zinsen profitieren. Daher sind sie ein interessanter und im Vergleich zur Einschätzung anderer Marktteilnehmer sehr differenzierendes Diversifikator, der das Risiko-/Ertragsprofil unseres Portfolios verbessert.

Insgesamt wird 2018 kein leichtes Jahr für den Anleger, weil Bewertungen fast überall nicht mehr günstig und in Großteilen des Anleihesegments sehr teuer sind. Andererseits bieten sich gerade im Aktienbereich und sehr selektiv im Anleihesegment passable Renditeaussichten vor dem Hintergrund einer soliden konjunkturellen Entwicklung.